一位基金经理写给儿子的投资书 | 老鹰力荐

摘要: 一位父亲对孩子深沉的爱,也是一位资深基金经理人对投资的解读。

10-12 13:52 首页 老鹰基金


父爱如山,可能大多数人的父亲都是内敛的,不擅于表达自己对孩子的爱。今天要推荐给大家的这篇文章的作者,是一位普通的父亲,同时也是华宝兴业基金投资总监、基金经理,刘自强先生。


这位普通的父亲对孩子表达爱意的方式真是让人眼前一亮,用通俗易懂的语言,总结了自己十多年的投资经验,为自己的儿子写了一本投资宝典,文章读来满满都是干货。



这本投资书里不仅能看到一位父亲对孩子深沉的爱,还能看到一位有着资深基金经理人对投资的解读。希望大家能感受到这份对投资的真诚和经验。



序:

给ETEN的投资书


亲爱的ETEN,看着你一天天长大,爸爸总是想要为你提供更好的一切。


但遗憾的是,作为一个谈不上什么成就的蹩脚基金经理,爸爸感觉一个屌丝要改变自己的命运可真不是那么容易的事啊。


于是我想,也许我不能给你留下巨额的财富,但我可以把我的投资经历,不管是成功的还是失败的,写下来告诉给你。


这样你在未来面临同样问题的时候,也许就能更加自如一点,顺遂一点。


可是,我能告诉你什么呢?


在过去十多年的投资生涯里,我总是在不断总结经验,避免重复出现的错误。


但是每次纠正了一个错误之后,都有新的错误会出现,周而复始,始终提高不了投资业绩。


如果我的这些经验是有价值的,那么在我自我改正的过程中,我的业绩就应该不断提高。


既然我都没有办法通过总结失败经验来提高自己,那这些失败的经验又有什么用呢?


于是我试着去看看那些成功人士怎么说。


可是看了一些大师、猛人们编撰出来的牛X闪闪的投资信条后,我感觉其实我一直都是这么做的。后来终于有一天,在一本畅销全球的投资回忆录里,我看到了作者描述的他的一个严格遵守的戒律:


如果第一次买入后,市场走势与预期不一致,那就停止买入,切勿为了摊低成本而加码!



恩?等一等!这之前吹嘘自己发家史的时候不是这么说的!他说他当时买入棉花后市场立刻就下跌,然后他在旁人的嘲笑中坚定地继续大笔买入,最后赚了好大一笔!


我终于意识到,其实这些牛X闪闪的大神们并非拥有过人的见识或品性,真正的事实是:

每一个市场参与者都能够从自身的经历中提炼出各种各样的投资信条,当这个投资者赚到大钱了后,他的信条就成了人人信奉的投资圣经;


而当这个倒霉鬼输光了老本后,他的信条就成了废话!世人们所在乎的,不是信条是否灵光,而是它从谁的嘴里说出来。


巴菲特说他绝不会投资黄金,可是他早期的财富中有不少来自于炒白银!


如果将来你也能成为一个大神,那你也可以满嘴跑火车,反正吹牛是不会增加你的持仓成本的!

好吧,当我这样想的时候,我就决定要给你写一本投资书。


与其听别人吹牛炫富,还不如听听爸爸的瞎扯,毕竟,你要记住,爸爸的观点有可能是错误的,或者随着时间的推移是会发生巨大变化的.


但是,爸爸至少是真诚的,而且是永远不会欺骗你的!


第一封信轮回与无常


在开始投资之前,我希望你能了解一些基本的经济学知识。更具体的,我希望你能对经济周期和经济史有些概念。


为什么需要这些知识?要知道,一切非实体的投资都是上海人所说的“搬砖头”,不管投资的标的是什么,简单的说都是在低位买入,在高位卖出,赚取差价。


所以,如果你相信资产的价格是与经济景气程度密切相关的,那么理解当前的经济周期位置、判断经济周期的走向就非常重要了。


对于经济周期的研究方法,基本上都是先对历史进行回顾与总结,找到明显的周期特征,然后再寻求理论解释。


于是不同的观察者就解读出了不同的周期,比如:朱格拉周期(10年左右)、基钦周期(3~4年,库存周期)、康德拉季耶夫周期(50~60年,产能与技术革新的周期)。



有个券商分析师叫周金涛,他研究这一套东西比较深入,我印象最深刻的是他说过一句话:“人生发财靠康波!”


你注意到了么?这句话其实可以有很多解读方式的!


首先可以理解的是,顺应了大周期,你的投资决策正确率自然就会提高。


要知道,大周期里是嵌套着很多小周期的,如果小周期你判断错误,只要大周期你看对了,坚定信心持有,最后总是能解套赚钱的。


相反,如果大小周期都看错了,及时止损就比死磕到底更明智了。


你看,同样的投资信条,无论坚持或是纠错,在不同的情景下获得的结果是完全不同的,所以这世上没有完美的信条,只有最适合当下环境的信条。


引申出来,对任何大神,甚至是爸爸的信条都不要盲目相信;


再一个层面,小周期的起起伏伏不可能都能精准把握,几个周期下来,胜胜负负也累积不出多少超额收益,反倒是大周期一旦选对了,持续持有的获益更高,这就是老话说的“牛市要捂”的道理。


看看大宗商品的长期走势,牛熊持续时间都在10年以上,拉长来看,小周期真的是无所谓的事情了。


所以面对一两年的投资胜负不要太在意,这是一个长跑,保持良好的心态,持续对大周期进行审视,赢家是在最后才出现的;


最后一个层面,完整的康波周期是50多年,基本上人生只有一次,最多两次机会(能做空的话机会更多一些,但做空是更困难的学问,这个我们后面再说)。


当你终于看清大周期的方向时,很多时候都已经错过了最佳机会,这就是人生的艰难之处。


所以我一直相信,很多成功人士,只是冥冥中的幸运儿,凑巧站到了合适的地方。


既然人生让人如此唏嘘,就不要把投资的结果看得那么重,得之你幸,失之你命,照顾好自己和家人才是你一生中最重要的投资!

投资的特点,是周期性的,如同一次次的轮回,而投资的魅力,则在于他的不确定性,这更像是人生的无常。


理解这些,你就能体味,投资是一种对人生的反思,和对人性的修炼。


最终你需要达到的境界,是克服掉贪、嗔、痴,实现内心的宁静。



所以即使你将来不以投资为职业,理解他,也是能终生受益的。


扯远了点,我们还是回到具体的周期划分上来。


从爸爸所处的时代来看,我个人的看法是:2013年已经度过了长波衰退阶段,经济下滑趋势已止,但危机似乎依然伺伏;


引领型的新技术正在孕育,但能否已经到达爆发点,推生出新一波的繁荣还有待观察。


总体而言,大周期仍处于低位震荡的格局内。


2014.4.3


二封信:需求为王


在上一封信里,我们谈到了每轮大周期都有一个或几个新技术和新兴产业的崛起,这一节里我们再进一步,讨论一下这些新技术或新产业的内涵是什么。


其实任何新产业所提供的都是同一种东西:需求。


在人类社会摆脱农业时代后,需求就成为了所有经济体最核心的驱动力。


随着劳动效率提高,如果总需求保持不变,全社会对劳动力的需求就会降低,失业就会产生。


所以在满足温饱后,所有经济体的最初工业萌芽都是纺织业,它吸纳多余的农业劳动力的同时创造对穿着的需求。


然后是铁路、汽车、互联网。注意一下,所有具有引领新一轮长波周期的新兴产业都有一个特点:贡献巨大需求的同时,不对传统需求产生过大冲击。


比如,纺织技术,他提供穿着需求,但对饮食需求没有冲击,这种新产业对全球经济的景气拉动就非常大。



从这个角度来看,现在风靡全球,销量大的吓人的iphone就不是新产业,因为他直接替代了其他品牌的手机,对全球的总需求贡献并不大。


而tesla算不算新产业?我觉得可以算半个,因为汽车总需求量可能没有提高,但锂电池产业链比发动机和变速箱庞大。


生物医药呢?肯定算,如果能延长人类平均寿命,就直接提高了所有的基本需求。


再说个八卦一点的,2013年正式完蛋的铁道部巨贪,刘志军,纯粹从经济学的角度来看,此人可以算得上是中国的十河信二了(日本高铁之父)。


在他的野蛮推广下,中国高铁产业有了一波狂飙突进的发展。


而这个,绝对是提高社会总需求的技术(基本上提高总需求的技术,在满足衣、食、住这三大需求之后,就集中于物流、人流、信息流的传递上了),所以100年后,如果评选百年内贡献最大的中国人物,他入选的希望可能比那些把他抓起来的人还要高很多!


到底下一波长波上升的引领技术是什么,现在还无法断言,但是,他很可能已经出现了。


要找到他,除了时间来给出答案,只能是不断试错和验证。


不过很明确的一点,从过去的投资历史来看,如果引领型新技术真的进入爆发点了(爆发点就是进入大规模推广的前夜,这是投资中很重要的一个因素,简单的说,就是投资的时机。)


正确的方向,错误的时机,也是无法获得回报的。


比如,生物医药肯定是引领型新技术,但是不是在爆发点上?似乎现在没这个证据。


相反的,电动车可能只能算半个,但是连传统的汽车巨头都开始大规模推产品了,因此他肯定是到爆发点了。


这些都需要你去分辨和观察),并且被你正确地找到了,盯住他进行投资,就可以在未来十数年里获取你难以想象的投资收益!



通过新兴产业获取需求当然是最美好的,但是很遗憾,技术的革新却不是想要就来的。


如果全球总需求停滞,有什么办法能抵御劳动效率提高带来的劳动力富余么?答案是有的!汇率就是各国抢夺需求的一个很重要的工具。


货币贬值可以使本国的商品出口更容易,因此各国一有麻烦就想着要贬,然后其他国家就会一起来对他吐口水。


比较典型的就是2012年末开始的日元大贬值,欧洲、美国、中国群起而吐之,最后也没把小日本淹死。


其实这事说起来是很好笑的,我们可以看得更早一点,从美国次贷危机(这里基本是这轮长波周期的顶点)之前看起,2007年10月,1美元大约兑116日元,0.7欧元,7.5人民币。


而现在大家痛骂日本没节操的结果呢?1美元大约兑104日元,0.72欧元,6.2人民币。


所以相对来说,日元在一年内贬值30%之后,他对美元和欧元都还是升值的,美欧有什么资格去批评日本?


人民币倒是相对日元升值了10%,但是要知道,2007年之后中国可是和美元一起贬值下来的,五年之后日元贬值了30%,才达到现在这个水平,所以我们是已经占够了便宜的!


好了,笼统地讨论需求还是属于比较空的定性方法,他非常不精确,在时点上的把握也非常差,基本上不能直接用来指导投资。


但是他能培养你从事物的本质看问题的习惯,帮助你建立大的思路。


2014.4.8


三封信:权力的滋味


我在前面谈到了政府操纵汇率争夺“需求”的事情,这其实是对外掠夺的一种手段,那么对内呢?


政府在对内创造需求方面其实也是有工具的。


如果你将来进经济类院校学习的话,你就会学到的,凯恩斯主义对权力阶层的主要贡献:乘数效应。


宏观经济学其实是有多种流派的,什么货币、理性预期、凯恩斯主义、哈耶克,但是不管你走到那里,你学的最多的肯定是凯恩斯。


这其实非常像战国时期的诸子百家,并不是墨子、老子之流不够厉害,只是因为儒家思想更符合统治阶层的需要,所以最终是儒学独霸了天下。


凯恩斯也一样,他的理论就一句话:政府可以通过乘数效应创造出“需求”!


从实际应用的结果来看,无论自由主义的各种解说如何诟病,凯恩斯的“乘数效应”无疑是客观存在的。


但是,学者们争执于货币也好、理性预期也好、粘性也好,终归过于单纯。



真正偏离理论的东西,其实是最可怕的,也是少人提及的:权力。


权力不分大小,一旦落到具体的人头上,就比毒品还让人着迷。


扩张性的财政政策,总是打着提振需求的旗号出现,但对于权力阶层而言,他就是敛取暴利的良机。


当贪腐无处不在的时候,社会分配就会呈现极度的不公,财政支出就会集中漏出到少部分权利阶层和寻租者的手中。


而富有的人与普通人的消费倾向是不同的,这种结构变化就足以使乘数效应的作用被弱化。


最终我们就会看到,财政政策对于社会总需求的拉动作用越来越弱,而政府为实现经济目标所需要动用的预算只能越来越大,负债也越来越高,最后陷入财政危机。


分配不公对总需求的影响到底有多大,这是一个很难量化的问题。


不过爸爸的好朋友,另一个基金经理,最近跟我说了一个他对当前物价的看法。


他说“猪肉价格近期的下跌是跟反腐败密切关联的!2012年底反腐开始,先是以茅台为代表的白酒价格下跌,然后历时一年多,反腐向基层扩展,基本上猪肉也没戏了!”哈哈,你能够想象么,就连这么普通的消费,都被腐败绑架了。


腐败份子如果不大吃大喝了,连猪肉的需求都会明显萎缩!看看猪肉价格和猪粮比的走势,似乎确有这种迹象。不过,没有分析猪肉的供需就这样判断还是太武断。


但另外一个相对严肃的类似证据也指出了这个方向:很多年前爸爸学计量经济学时做过一个研究,当时对投资和消费进行分析,发现中国的消费与发达国家存在明显区别,他并不像教科书里描述的那样,是稳定的。


相反,他的增长率很不稳定,而且他与人均收入、人口总量等变量的关联度都不大,反而是与投资有极高的相关性!


为什么?就是因为投资的高峰对应了政府干预的高峰,政府干预的高峰对应了腐败与分配不公的高峰,这些高峰推动的公款消费和腐败消费直接把猪给拉上了天!


用爸爸现在所处的时点为案例,做一个政策点评吧。



当前的主题包括了反腐败、人民币升值、宏观调结构,基本上国民经济核算的三大组成部分:消费、出口和投资全受影响了,这经济岂不是要硬着陆了?需求不是要负增长了?


于是顺理成章的,就有砖家跳出来高呼“腐败有理”了!没有配套政策,直接反腐当然是影响消费的。


要维持社会总需求的稳定,就需要配合其他政策来刺激正常的消费,弥补公款消费和腐败消费的缺失。


比如,反腐如果能降低政府开支,是不是可以考虑减税?或者是把省下的预算投入到更多新的支出项目中去?


猜猜政府会选择哪个方案?这两天李克强总理提出了要给小微企业减税,这确实是有水准的方向。


不过小微企业的定义是年纳税额6万元以下的企业,这回不过是扩大到了10万元而已,这力度距离有效降低全社会税负比率可真是差远了。


其实所有政策最终都只能是各权利阶层博弈的结果,所以政府的最终选项,只能是新的支出项目,比如现在谈得很多的棚户改造、铁路、京津冀。


权利的滋味一旦尝到,谁还能放下呢?


2014.4.9


第四封信:野蛮人的足迹


你还记得吗?在一开始,我就说过,投资之前要学习的经济学知识主要是周期与历史。


可为什么需要历史?因为我们要去寻找野蛮人的足迹。


2013年,中国爆发了一次反日游行。与以往的反日游行一样,示威者总是要砸一砸日本品牌的汽车的。



一位倒霉的车主想要阻拦这些野蛮人侵害自己的财产,结果一个壮汉抡起了手里的铁锁,狠狠地砸在了他的头上。视频里传出的那声钝响真是让人不寒而栗!

经济的世界里也有野蛮人,他们也一样孔武有力,能操控传媒、能引导预期、能扭曲配置,你也永远不要试图站在他们面前阻挡他们前行的脚步。


所以你一定要了解他们,从他们的历史行为里找到他们的行动模式,这样你才不会被滚滚的人流践踏在尘埃里。


还是以现在的时点为案例吧。2008年,为了抵御美国次贷危机对我国的冲击,中国推出了四万亿刺激计划。


当时基本上各地报出来的投资项目都会得到批准,算是创了我国财政刺激的历史记录了。


到2013年,逐渐开始有声音反思批评四万亿,而到今年,这种声音似乎已经成为了大家的共识了。


于是,学术界和投资界的论调都开始向另一个极端发展,那就是反对一切财政扩张、反对放松地产调控、反对货币政策放松。


结果昨天定向下调存款准备金率了,这些人全傻了眼。


有的人开始谩骂,有的人大呼这也没用救不了中国。这些人其实都不了解历史,不了解野蛮人。


经济学里有一个名词叫做“出清”,意思是价格从泡沫状态跌回到正常状态。


一般我们都认为,每一轮周期的顶峰必然是泡沫化严重的,然后一定要经历泡沫破灭,价格出清,为下一轮新周期奠定好基础,然后才能进入新一轮周期。


但是,价格出清的过程是非常悲惨的,基本上没有任何政党愿意接受这种局面。


包括一直以自由为口号的美国,他们在2008年也出手拯救了贝尔斯登,随后虽然又放任雷曼破产,但到最后不也一样不敢乱来了,要推出史无前例的QE计划来救市么?


所以,在2008年世界经济一片恐慌,各国都开始疯狂施救的时候,中国推出四万亿计划是无可厚非的。但是,你必须要理解野蛮人的行为特点。


中国政治结构的特点是:

1、上层对具体经济状况的理解缺乏前瞻性;


2、调控一般是在局势已经比较恶化的时刻,通过自上而下的行政体系贯彻,并且缺乏对操作细节的关注;


3、下层的基本素质较差,基本不具备微调能力,只能采取一刀切的野蛮做法来贯彻上层的命令,往往走向矫枉过正。

有了这些特点,我们就可以看到野蛮人在历次调控中的行动轨迹了。


基本就是:没有任何保护措施的压泡沫——泡沫出现破灭迹象——继续盲目施压——经济陷入萧条与恐慌——饮鸩止渴式的救市——更大的泡沫。


回顾一下我们的“四万亿”是不是这样。2007年全球泡沫泛滥,物价飞涨,中国开始宏观调控。


当年夏天,美国次贷危机浮现;2008年3月,美国出手拯救第五大投行贝尔斯登。


6月10日,中国继续提高准备金率1个点 (一般每次提高0.5个点,但在当时内外部环境已经明显恶化的背景下,破例提高1个点,实在不知道是如何决策的);


2008年底,四万亿计划,基本有上报的投资项目就批,催生出大量重复建设、无任何还款能力的项目;2013年,新一轮调控正式开始。


如果不去分析过程和历史,我们可以简单的说,“四万亿”是千古罪人。但是,放到当时的环境下,我认为“四万亿”并无过失。


真正的缺陷在于野蛮人的一贯模式。


“四万亿”的错误主要是两个:

一是缺乏对细节的关注,为了救市而救市,导致资源浪费、政府债务剧增、挤出效应扩大;


二是在09、10年,局势稳定后没有足够的前瞻性,反而在2010年继续放任流动性泛滥,导致泡沫失控。

当今年很多人都在兴奋地叫嚷,要把调控进行到底、要彻底刺破泡沫的时候,我却真心觉得,再继续这样下去,放松又不可避免了。


调结构,对于当今正面临产业升级的中国,当然是无比伟光正的英明决定,但是缺乏对细节的关注,自上而下的行政式调控一定会触碰到危机的底线。而到那个时候,就是泡沫再一次膨胀的契机。


你需要记住,投资是与经济周期相关的,经济周期的运行节奏是会被政府政策所干扰的。


最后,对于政策,不要去考虑他应该会怎么样,而是要考虑他的习惯和模式是什么,然后顺着野蛮人的足迹去寻找投资的方向。


2014.4.18


第五封:泡沫化生存


我们之前讲到了,调控反复陷入矫枉过正,导致泡沫累积越来越大逐步失控。


这一次,我们就讲一讲这一现象的症结到底在那里。从我个人的观点来说,我认为根本原因是我们对于泡沫的态度。


从全球历史上少有的几次经济泡沫破灭的情况来看,确实对经济、对民众生活、对政局稳定产生了极大的冲击。


所以一说起“泡沫”,所有的政党都是比较反感和警惕的。但要知道,曾几何时,“通货膨胀”这个词也是一个人人厌憎的贬义词!


而现在,普遍的观点是:通货紧缩对经济的伤害更加严重,适度的通货膨胀反而是一种最佳的经济状态!


如果我们把“泡沫”定义为杠杆度的话,要完全消除泡沫,就只有一种办法:银行恢复100%准备金制度(还真有学者建议这个!奥地利学派的一个观点!),甚至禁止一切借贷行为!


这基本上就直接回到公元前的金融时代了。



你看,没有了杠杆,就没有了风险,但同样的,经济的退步程度也是无法想象的。


让我们转化一下思路,为什么我们要对“泡沫”如此仇视?


今天,有很多人爱说“压泡沫”,甚至“主动刺破泡沫”,可是如果泡沫本身就已经是我们生活中的一部分了怎么办?


为什么我们不能说“稳泡沫”?要知道,到目前为止,还没有那个国家和政府能够精准把控泡沫,能够在泡沫即将破灭的时刻及时预警,并恰到好处的放松。


既然没有这种技术,那么“压泡沫”甚至“刺泡沫”的想法本身就是非常危险的事情了。因为一味的施压,泡沫总有撑不住的时候。


如果到时又承受不了幻灭的风险,自然就只能亡命施救了,而施救也必然是一种过量行为(过量是一种必然,这涉及到适应性的问题,后面详细说),所以结局是怎样的就显而易见了。


那么,怎么样去“稳泡沫”?


我的观点是维持平稳且适度的货币增长。平稳,是为了稳定市场的预期;适度,是为了避免泡沫继续泛滥。


当泡沫本身增长出现放缓时,一段时间的通货膨胀就能够完美地化解所有的泡沫了。


当然,这种模式是需要时间的,而可惜的是,政治家们永远都是最缺乏时间的。



现在有一种思潮,就是中国过去投放了天量的货币,M2/GDP已经全球最高,这是泡沫的根源,所以要解决当前的问题,就要收紧货币,不能增长太快。


这种观点其实是有很大问题的。我们来复习一下最简单的古典经济学知识,

费雪方程:
MV=PT ;货币总量*货币流通速度=物价*社会总产出

你看这个方程,如果有两个经济体,总产出相同,但一个货币总量远高于另一个,会有什么结果?


既可以是物价远高于另一个,也可以是货币流通速度非常低。


换句话说,不同的经济体之间,如果货币流通速度差异很大,M2/GDP这个指标出现很大差异就是完全合理的!


事实上,现实生活中也确是如此,德国、日本的这一指标都曾接近或超过200%,而世界各国的差异非常大,美国只有80%左右,发达国家平均在150%左右,所以这个指标根本无法衡量泡沫的风险度!


再进一步,一个预期稳定的金融环境下,货币流动速度一般是比较稳定的。


所以这个方程如果要保持动态平衡,货币总量的增长率就应当与物价和社会总产出的增长率相适应。这就是我前面说的适度的货币投放。


从我们当前的数据来看,2014年1季度GDP增长7.4%,加上2个多点的通胀,货币投放的增长略超过10就可以满足。


而近期人民银行公布的数据显示,3月末M2和M1分别增长12.1%和5.4%。M2似乎问题不大,但M1就实在太低了!


要知道,M1和M2增速差的变化主要是由于货币供应、消费信心、企业资金流的变化所导致。


当前这种极低的M1增速与极大的增速差已经对经济产生了严重的挤压。套入到费雪方程,当前的M1增速已经无法适应物价和社会总产出的增长,要使方程两边平衡,只能是货币流通速度发生突变!而货币流通速度的突变则预示着预期的不稳定,甚至金融动荡。


其实关于M1与政策的关系早有人研究,有个年轻的券商研究员、著名的网络红人——罗毅,他曾经写过一篇《M1定买卖》,其实就是描述这种M1变化与政策转向的关系。


不过可惜的是,这个经验理论对投资股市基本没有可操作性,而这篇颇具洞察力的文章也成为了他近年来的顶峰之作。


另外,社科院的尹中立、人保资产的黄祖斌也都提出过M1和M2增速差与政策及股市之间的关联。


我最后要告诉你的是,在经济的世界里,是没有正义审判一说的,我们永远只能向前看,去考虑怎么解决问题,而不是推卸责任,责难过去。


如果“次贷泡沫”是一种罪孽,那么放任雷曼破产可以算是维护正义吧。可是为了这正义最后反而要付出更大的拯救代价,并承担更大的恶果!


“四万亿”也是一样,他存在着一些错误,可是因此就应当让中国走向崩溃,完成所谓的“出清”,才算是天道昭昭么?


如果真的有这样一天,已经在泡沫中受害的人也很难从崩盘中获益,而更多的普通民众却会在崩盘中饱受摧残。


那些总想要恢复“正义的初始状态”,把泡沫刺破的人,其实无非是错过了上一轮的泡沫膨胀,臆想着要重来一次,践踏着众人的尸体与鲜血去抄底而已。


这种白日梦其实就是守株待兔、不劳而获的高端技术版,偶尔想想可以,可千万别认真。


而泡沫其实已经是现代金融不可或缺的润滑剂,不管你爱他也好,恨他也罢,他注定要一生陪伴着你,不离不弃。


既然如此,为什么不能学着适应他,对他宽容一点呢?


2014.4.21


第六封、流动性与适应性


上一次我们讲到了M1、M2,这就是最常用于衡量货币投放规模的指标,同时也是做股票的人非常关注的流动性指标。


回忆一下费雪方程,如果流通中的货币总量增加,在短期货币流通速度和社会总产出还来不及发生改变的情况下,就会导致物价上升。


事实上,资产也是一种商品,物价上升当然也就包括了资产价格的上涨。


所以, M1和M2的增速,就可以作为一个推断股市涨跌的先行指标。


注意,这里的说法和上一节是不同的,这里的含义是M1、M2增速越高,流动性就越充足,对股市就越有利,而上一节则是说当M1、M2增速高到了某个极限值时就可能发生政策转向。


所以,对这个指标的全面解读应当是这样的:M1、M2增速围绕着一个均值波动,当高于均值时,流动性宽松,有利于股市上涨。


但当突破一定极限值时,经济会有过热迹象产生(通货膨胀过高),因此配合通胀、投资增速等指标,可以预判政策转向的可能性,从而及时转变投资策略。


但是,M1、M2增速存在一个很大的缺陷,就是时效性很差。这个指标每个月才披露一次,而且是月中披露上月数据,因此时滞性很严重。


于是,有人把新增贷款作为一个替代性的指标。


这个指标虽然也是每月披露,但中国的银行体系,工、农、中、建四大行就占了接近40%的贷款量,而这几个银行的周数据经常可以被提前获得,从这个数据就可以大约估测当月的总体贷款规模。



2010年以前我就是看这个数据的,那年中国的货币政策基调其实是明紧暗松,调控的口号喊了不少,新增贷款规模也貌似控制住了,但信托、银行理财产品、委托贷款等表外业务大力发展,社会融资总量(这个数据2011年首次开始披露)急速扩张。


结果是流动性泛滥,新增贷款指标却很紧。其实更好的指标当然是有的,价格是由供需决定的嘛,要判断供应,看价格不就好了!


银行间的短期回购利率,数据每天都有,无视任何表内表外结构问题,实在是童叟无欺!


2010年那会儿,利率上升微弱,正好反映了明紧暗松的政策基调!


不过数据天天都有也不一定是好事,利率有时候在短期内出现过高或过低的现象,只要不是长时间持续,他的实质性作用就不大,而这种短期的变化就成为了一种噪音。


当你面对股市的K线图时,本来是想要寻找到一个先行指标指引方向,结果最后演变成了要面对先行指标的K线图,寻找一个更加不可预测的变量的方向,这可真是一种黑色幽默啊!


在观察流动性的过程中,有一个非常重要却基本没见有人讨论过的问题:适应性。


你记不记得,在上一封信里我说政府的政策转向一定会出现用力过猛的情况?其实就是这个适应性的影响。


适应性是一个广泛存在的行为学概念,你可以把他看成是一种习惯,或者是一种惰性。


他的特点就是我们总是安于当前的状况,不愿意做出改变,因此在外部环境发生变化时,我们总是倾向于反向调整,以抵消外部冲击,恢复既有状态。


举个简单的例子更容易理解这种现象。当经济环境不佳的时候,企业一般都会面临资金紧张,周转下降的局面。这时候,货币政策放松了,企业就会发现以前拿不到的贷款现在可以申请得到了。


但是,企业拿到钱后会立刻投入生产么?一开始肯定是不会的,刚刚熬过资金链紧绷的日子,企业肯定会提高流动资金的比例,最多少量试探性地投入生产,所以在整个宏观上的表现就是流通中的货币流转速度降低了。


回到费雪方程来看这个问题,当货币政策刚开始放松的时候,货币总量M的投放开始加速,但相应的货币流通速度V却开始减速,最终这种宽松政策就变得如泥牛入海,一点作用也看不见了。


而政策在刚开始转向时,一般都是一副羞羞答答、欲拒还迎的死样子。动作方向也不明显,幅度也不大,刺激效果也就更没影了。


所以,宏观调控最后必然是要走向矫枉过正的。这不是那个政府的问题,而是金融行为学的内在特点决定的。


因为你根本无法判断,政策刺激的无效到底是因为力度过小,还是因为适应性吸纳了冲击而造成的效果时滞。在犹豫与迟疑中,最后用力过猛基本上是一种必然。


回到股市里,在我们观察流动性指标时,也会有同样的现象。


比如,完全一样的回购利率,在不同时期有时候是牛市,有时候是熊市,这是为什么?就是因为适应性会吸收或者释放流动性!



从过去的历史经验来看,7天回购利率在2.5到3.5之间时是比较正常的波动区间。在股市赚钱效应明显的时候,即使资金逐渐紧张,回购利率超过3.5以上时,场外资金也会不断涌入,继续推升市场的。


因为股市的流动性只是全社会流动性的一小部分,全社会流动性紧张时,并不能排除股市这个小池子出现结构性的水流上升。


所以,在牛市里,如果回购利率偏高,但只要不是长时间极端高的情况(比如长时间接近甚至突破4,当然这是经验数据,你以后面临的市场也许已经改变了,需要你自己去总结观察),就不要太担心流动性紧张的问题。


相反的,如果市场本来已经跌入熊市,别说回购利率高于3,就是短时间跌破3效果也不会大。


从过去的大牛市触发的情况来看,普遍是要出现跌破2的信号才会见底,这时候的流动性才可以说是足够扭转下跌趋势的宽松。



文字来源:外汇进阶

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